Guido Sandleris: „To błąd sądzić, że sytuacja z dolarem i stopami procentowymi przypomina sytuację z 2018 roku; nie ma kryzysu, jest tylko większa zmienność”.

– Czy to, co dzieje się z dolarem i stopami procentowymi, jest takie samo, jak w 2018 roku, jak twierdzą dziś niektórzy ekonomiści i banki? Wdrożyliście program, znany w żargonie jako agregaty pieniężne, który ma na celu kontrolowanie ilości pieniędzy na ulicach.

Nie widzę dziś kryzysu; widzę nieco większą zmienność. I to błąd sądzić, że to, co dzieje się z dolarem i stopami procentowymi, przypomina sytuację z 2018 roku. Rozumiem, że istnieją pewne podobieństwa między tamtym okresem a teraźniejszością. Na przykład? Kurs walutowy, który waha się między pasmami, cel dotyczący agregatów monetarnych i stopa procentowa, która zmienia się endogenicznie. Wtedy można stwierdzić, czy dolar jest bardziej, czy mniej płynny, czy stopa jest bardziej, czy mniej endogeniczna, ale są pewne podobieństwa.

Wdrożyliśmy ten program w kontekście gwałtownego wzrostu kursu walut, gdy dolar wzrósł już o prawie 100%, z 20 do ponad 40 dolarów. Nasz dolny limit był powyżej obecnego pułapu. Nie było żadnych ograniczeń. Moim zdaniem pytanie, które wielu zadaje sobie, nie tylko Ty, o to, czy mamy rok 2018, czy 2019, jest błędne. Powinno brzmieć inaczej.

- Jeśli to, co dzieje się teraz, jest preludium do katastrofy dolarowej, podobnej do tej, która miała miejsce w 2017 r. przed wyborami.

– Nie widzę tego. Spójrz, w 2017 roku Cambiemos wygrał wybory, byłem w Ministerstwie Gospodarki, a sześć miesięcy później mieliśmy fenomenalny bałagan kursowy. Ale po tym kryzysie kursowym wdrożyliśmy system, który można by określić jako podobny do obecnego.

- Ale czy to może przypominać sytuację z 2017 r.: partię rządzącą, która wygrywa wybory i wywołuje kryzys walutowy?

Nierównowagi w 2017 roku były większe niż obecnie. Deficyt na rachunku bieżącym podwoił się, a deficyt budżetowy wyniósł cztery punkty procentowe PKB, w porównaniu z niewielką nadwyżką obecnie. Co więcej, wpływ inwestorów zagranicznych na transakcje carry trade w 2017 roku był znacznie większy, co oznaczało większe ryzyko strat w wyniku odwrócenia przepływów kapitałowych, co ostatecznie nastąpiło. Wreszcie, Vaca Muerta jest teraz kotwicą, która będzie generować dolary w przyszłości.

Wielu powie: „Dobrze, przy takich liczbach”, ale te dolary nie wystarczą na pokrycie wymagalności długu, z którą kraj będzie musiał się zmierzyć w ciągu najbliższych dwóch lat, a są one wyższe od tych, które Macri miał przed sobą w 2017 roku.

- Mieliśmy też przed sobą terminy spłaty całkiem sporo długów i tak naprawdę, jednym z powodów, dla których zwróciliśmy się do MFW w 2018 r., była właśnie potrzeba wywiązania się z tych zobowiązań.

- Czy wysokie stopy procentowe wprowadzone w tym tygodniu nie wpłyną negatywnie na gospodarkę?

Będąc urzędnikiem publicznym, stajesz przed dylematem: pozwolić dolarowi rosnąć, czy zapobiec gwałtownemu wzrostowi, zacieśniając politykę pieniężną. Zatem te wyższe stopy procentowe odzwierciedlają większą niepewność. Większa niepewność jest szkodliwa dla gospodarki i generuje szum. Oczywiste jest, że stopy procentowe na tym poziomie przez długi czas negatywnie wpływają na aktywność gospodarczą. Ale nie przewiduję kryzysu w najbliższej przyszłości. Kiedy Luis Caputo mówi: „Nie pożyczymy ani jednego peso do wyborów”, wysyła jasny sygnał w tym kompromisie: priorytetowo potraktował wysokie stopy procentowe, aby zapobiec dalszemu wzrostowi dolara, kosztem ewentualnego uszkodzenia systemu płatności, a jeśli sytuacja się utrzyma, również wpływu na aktywność gospodarczą. Zobaczymy.

- MFW ostrzegł w swoim najnowszym raporcie, że te systemy agregatów monetarnych generują większą zmienność stóp procentowych i zaapelował o jaśniejszą komunikację w zakresie polityki pieniężnej. Wszystkie te sygnały zapalają się w tym tygodniu, gdy zespół ekonomiczny ogłasza środki na Twitterze o 22:00. Czy zgadzasz się z tym, co mówi MFW?

– Ogólnie rzecz biorąc, tak. Obecnie większość banków centralnych kontroluje stopę procentową, a nie agregaty, ponieważ popyt na lokalną walutę waha się z wielu powodów i bardzo trudno jest obliczyć odpowiedni poziom. Utrzymanie stałej podaży powoduje duże wahania stopy procentowej, co stanowi problem w gospodarkach z rozwiniętym systemem finansowym i dużym udziałem kredytów, ponieważ wpływa to na oprocentowanie kredytów hipotecznych i komplikuje życie ludzi. Ale w Argentynie nic z tego nie istnieje. W 2018 roku zdecydowaliśmy się na ten program, ponieważ wiarygodność systemu celu inflacyjnego została poważnie nadszarpnięta, a my byliśmy w samym środku kryzysu. Wystąpił deficyt budżetowy, istniała obawa, że Bank Centralny sfinansuje Skarb Państwa, a my musieliśmy jasno wykazać, że nie zamierzamy tego robić. Powiedzieliśmy: „Baza monetarna nie rośnie”. Ale teraz sytuacja jest inna, ponieważ mamy równowagę budżetową, a Bank Centralny nie musi finansować Skarbu Państwa.

- A dlaczego zatem rząd uciekł się do tego pomysłu?

Nie jestem pewien. Jest w tym coś kuszącego, a mianowicie to, że tak jak w kategoriach fiskalnych istnieje liczba pokazująca stan finansów publicznych, tak monitorowanie ewolucji agregatów monetarnych pozwala nam ocenić, czy polityka pieniężna jest luźna, czy nie. Powszechnie wiadomo, że te schematy generują zmienność stóp procentowych i uważam, że był to jeden z czynników, które doprowadziły do wczesnego wycofania się z pozycji w peso na rzecz dolarów w lipcu. Jeśli jesteś niedoświadczonym inwestorem, masz inwestycję i widzisz w aplikacji na telefonie, że rentowność spadła w ciągu nocy, cóż, może się wycofasz. Właśnie to zauważył MFW w części raportu.

- Ale istniejąca zmienność wykracza poza ten nowy schemat, prawda?

– Zgadza się. To normalne, że w okresie wyborów, nawet w trakcie wyborów uzupełniających, panuje nieco większy szum polityczny i niepewność, zwłaszcza że kirchneryzm nadal dominuje w peronizmie. Rząd odniósł duży sukces w stosowaniu ortodoksji fiskalnej i heterodoksji monetarnej przez te prawie dwa lata urzędowania. Prawdą jest jednak, że wykorzystali kurs walutowy, co powoduje, że kraj zaczyna drożeć w dolarach. Doświadczyliśmy tego procesu wzrostu cen w dolarach w zeszłym roku i przez większą część tego roku. W prawie wszystkich programach stabilizacyjnych obserwuje się opóźnienie kursowe, a to, co zrobił Milei, nie jest czymś, czego nigdy wcześniej nie widzieliśmy w ekonomii.

Rząd twierdzi, że skoro udział kredytów w PKB jest niski, skargi na banki są nadreprezentowane. Czy to prawda?

– Masz rację, że zmienność stóp procentowych ma większy wpływ, jeśli system finansowy jest bardziej rozwinięty i większy. Ale to nie znaczy, że wpływ podwyżek stóp jest zerowy, a jeśli będzie się to utrzymywać przez dłuższy czas, to – podkreślam – będzie miało to konsekwencje.

Istnieją dwie opcje. Jedna z nich to ta, którą wyjaśnia rząd: nieuwalniać ani jednego peso do wyborów, utrzymując wysokie stopy procentowe i stabilnego dolara, ponieważ ważne jest obniżenie inflacji. Ta opcja wiąże się z podjęciem ryzyka w kontekście łańcucha płatności, z zastrzeżeniem rządu: nasz system finansowy jest niewielki, a zatem konsekwencje, jeśli środek ten nie zostanie przedłużony na dłuższy czas, również będą odczuwalne. Alternatywa? Zaakceptowanie nieco wyższego kursu dolara, co sprawi, że będzie on dla nas nieco droższy w dolarach.

- Ale widzimy, że przełożenie na ceny jest niższe.

- „Zagraj Mengera” – mawiał rząd...

– Są na to pewne dowody. Myślę jednak, że przy kursie dolara nieco powyżej 1350 dolarów, nie byłoby już miejsca na dalszy wzrost kursu walutowego, a taki program zmniejszyłby zmienność stóp procentowych i je obniżył.

Myślę, że pełnienie funkcji publicznych na stanowiskach o pewnej odpowiedzialności daje poczucie empatii dla tych, którzy je sprawują. Dlatego rozumiem kompromisy, przed którymi stoi rząd, i być może czułbym się bardziej komfortowo z kilkoma dodatkowymi rezerwami, nieco wyższym kursem walutowym, nawet jeśli oznaczałoby to nieco wyższą inflację, ale są to decyzje, które mają swoje koszty i korzyści.

Czy byłoby powodem do niepokoju, gdyby dolar osiągnął pułap pasma wynoszący blisko 1450 dolarów?

- Nie. I podkreślam: uważam, że rząd nie powinien mieć żadnych problemów, jeśli osiągnie kurs wymiany z lipca, a do tego potrzebny jest jakiś mechanizm zmniejszający zmienność stóp procentowych w peso.

- Czy może wystąpić problem z odnawianiem terminów zapadalności, jak to miało miejsce w 2019 roku?

Nie widzę tego w ten sposób, ponieważ to zmienność stóp procentowych, a nie ich poziom, zmniejszyła popyt na aktywa denominowane w peso, biorąc pod uwagę wzrost ryzyka związanego z zakupem obligacji rządowych. Niemniej jednak, jeśli polityka pieniężna zostanie skorygowana w oparciu o to, co powiedziałem powyżej, apetyt na te instrumenty i popyt na nie powinny zostać przywrócone. Oczywiście terminy zapadalności, z którymi mierzy się Ministerstwo Finansów, nie są bez znaczenia w okresie poprzedzającym sierpień i wrzesień. Nigdy nie jest dobrze, gdy w danym miesiącu narasta bardzo wysoki próg odnawiania, ale aby tak się stało, trzeba zapłacić więcej odsetek, a cóż… z perspektywy czasu wolelibyśmy widzieć mniej terminów zapadalności…

-Kiedy ryzyko kraju się zmniejszy?

– To będzie zależało od wyniku wyborów i akumulacji rezerw. Ale w tym drugim przypadku konieczne może być zatwierdzenie wyższego kursu walutowego i wolniejsze obniżanie inflacji. Nie da się tego uniknąć. Ale powtórzę: to są kompromisy, które rząd oceni.

Według Guido Sandlerisa, byłego prezesa Banku Centralnego Argentyny (BCRA), trzy czynniki przyczyniły się do wzrostu zmienności finansowej w lipcu: „Hałas polityczny związany z naciskami Kongresu na wydatki publiczne i pogorszeniem deficytu budżetowego, zmiany w funkcjonowaniu polityki pieniężnej oraz zmniejszona podaż dolarów, przy czym Skarb Państwa zakupił prawie 1,5 miliarda dolarów”. Sandleris mówił również o swoich wcześniejszych doświadczeniach w banku.

- Jak ocenia Pan relacje prezydenta z bankiem centralnym?

- Ostatnie dekady nauczyły nas, że niezależne banki centralne zazwyczaj osiągają dobre wyniki w zakresie kontrolowania inflacji, ale prawdą jest również to, że w sytuacjach kryzysowych, takich jak ta, którą odziedziczyła obecna administracja, myślenie o niezależnym banku centralnym, który nie współpracuje z władzą wykonawczą, to przepis na katastrofę.

Gdzie kończy się koordynacja, skoro jest tak blisko, a prezydentem kraju jest ekonomista? Czy to zaleta, czy wada?

Posiadanie prezydenta będącego ekonomistą ma tę ogromną zaletę, że jest on być może bardziej świadomy pewnych ryzyk, co pozwala na szybsze wprowadzanie korekt fiskalnych. Wadą jest to, że w banku trzeba codziennie zwracać uwagę na aspekty techniczne, czego prezydent kraju nie może robić, nawet jeśli jest najlepszym ekonomistą na świecie. Dlatego trochę większy dystans się przydaje. Kiedy przyjąłem stanowisko prezesa Banku Centralnego, pamiętam rozmowę z Mauricio Macrim. Pracowałem z zespołem ekonomicznym w Ministerstwie Skarbu i widziałem, jak Macri codziennie rozmawiał z Caputo, który wówczas kierował bankiem. Mieliśmy za sobą kilka bardzo intensywnych miesięcy na rynku walutowym. Dlatego przed objęciem urzędu powiedziałem Macriemu: „Przyjmuję to stanowisko, ale wydaje mi się, że warunkiem powodzenia jest to, że nie możemy codziennie rozmawiać o zmianach kursu dolara. Proszę się nie martwić, jeśli wydarzy się coś istotnego, porozmawiam z ministrem lub z panem i wyjaśnię to”. Ale nie możemy mówić o mikrozarządzaniu, bo musimy zostawić trochę miejsca na pracę, inaczej będzie trudno. To nie znaczy, że nie ma koordynacji.

Czy zgadza się Pan, jak twierdzi wielu, że zespół ekonomiczny powinien określić ostateczną regułę dotyczącą kursu walutowego, co usunęłoby górną granicę przedziału, aby można było podjąć ostateczny krok w kierunku stabilizacji?

Nie spieszyłbym się. Myślę, że wciąż mamy czas na konsolidację tego, co mamy. Tak jak rząd był bardzo ortodoksyjny w polityce fiskalnej, tak samo był bardzo pragmatyczny w polityce monetarnej i mówię to jako komplement dla rządu, pomimo błędów, które mógł popełnić. Jednak biorąc pod uwagę początkową lukę, wysoką inflację i ujemne rezerwy, logicznym jest, aby zmienić system monetarny. Końcem tej podróży jest to, czego wszyscy pragniemy: normalny kraj, w którym dolar ma płynny kurs, ale nie spieszyłbym się z tym.

Wspomnienie: kiedy urodziły się moje dzieci.

Społeczeństwo, które podziwiasz: Podoba mi się wartość przyjaźni w społeczeństwie argentyńskim, więzy rodzinne, i chciałbym, żeby w społeczeństwie panował większy szacunek dla zasad.

Książka: Historia miłości i mroku.

Hobby: piłka nożna, tenis i czytanie.

Projekt: towarzyszenie moim dzieciom.

Marzenie: być numerem 9 w Boca Juniors i reprezentacją narodową.